股權資本成本

　　測算股權資本成本的常用方法有資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型和風險累加法。

　　1.資本資產定價模型(CAPM)

　　(1)資本資產定價模型的計算公式

　　R=Rf+β*(Rm-R)+Rs

　　式中，R.為股權資本成本;Rf為無風險報酬率;β為企業風險系數，指相對于市場收益率的敏感度;Rm為市場的預期報酬率; Rm-Rf為市場風險溢價;Rs為企業特有風險調整系數。

　　1)無風險報酬率(Rf)

　　無風險報酬率是投資無風險資產所獲得的投資回報率，表示即使在風險為零時，投資者仍期望就資本的時間價值獲得的補償。無風險(或風險為零)必須具備兩個條件:一是沒有違約風險或違約風險可以忽略，投資者可以毫無損失地獲得投資本金和投資收益;二是沒有投資和再投資風險，能夠在特定時間內按預期完成投資或再投資。

　　在我國企業價值的評估實務中，通常收益期在10年以上的企業選用距評估基準日10年的長期國債到期收益率，收益期在10年以下的企業選用距評估基準日對應年限的長期國債到期收益率。

　　2)β系數

　　資本市場理論把風險分為系統風險和非系統風險。系統風險由綜合因素導致，個別企業或投資者無法通過多樣化投資予以分散。非系統風險由單個的特殊因素所引起，這些特殊因素的發生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。

　　β系數是衡量一種證券或一個投資組合相對于總體市場的波動性的一種風險評價工具，是衡量系統風險的指標。一般來說，一個公司β系數的大小取決于該公司的業務類型、經營杠桿和財務杠桿等因素。

　　在其他因素相同的情況下，周期性公司的β系數高于非周期性公司，經營杠桿較高的公司的β系數高于經營杠桿較低的公司，財務杠桿較高的公司的β系數也高于財務杠桿較低的公司。

　　股票的β系數計算公式為:

　　式中，

　　為一定時期內股票i的收益率和市場收益率的協方差;

　　為一定時期內市場收益率的方差。

　　采用上述回歸分析方法計算β系數，影響β系數的因素主要有三個:一是反映股票市場整體價格水平的指數種類的選擇，選擇的市場指數應該具有充分的代表性，以保證反映整個市場的價格動向。二是觀察間隔期的選擇，一般采用周或者月度的數據。三是樣本期間長度的選擇。一般情況下，公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的樣本期間長度;如果公司風險特征發生重大變化，應當使用變化后的年份作為樣本期間長度。

　　評估實務中，對非上市公司進行評估時，一般是通過在公開交易市場中選擇與被評估企業類似的公司作為可比公司，用可比公司的β系數并經一定的調整后間接地得出非上市公司的β系數。主要步驟是:

　　首先，估算可比上市公司的原始β系數。采用回歸分析法計算可比公司的β系數，也可以通過一些專業財經資訊平臺、證券投資機構、投資咨詢機構所發布的數據產品中查詢可比公司的β系數。

　　其次，對可比上市公司的原始B系數進行必要的調整，得出可比上市公司調整后β系數。

　　再次，將可比上市公司調整后β系數去財務杠桿，得出可比上市公司調整后無財務杠桿β系數。調整公式如下:

　　式中，

　　為可比上市公司調整后無財務杠桿β系數;

　　為可比上市公司調整后有財務杠桿β系數;T為企業所得稅稅率;

　　為可比公司的付息債務;

　　為可比公司的權益資本。

　　最后，根據可比上市公司調整后無杠桿 B系數和被評估企業的資本結構，計算得出被評估企業的有財務杠桿β系數。

　　計算公式如下：

　　式中，

　　為被評估企業有財務杠桿β系數;

　　為被評估企業的付息債務;

　　為被評估企業的權益資本。

　　被評估企業的資本結構通常不宜直接采用被評估企業的歷史或評估基準日的資本結構，而應選擇目標資本結構。最終確定的資本結構應是能反映企業整個收益期內的綜合預期水平。

　　3)市場風險溢價

　　市場風險溢價也稱為股權超額風險回報率，是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險報酬率的回報率。目前國際上的估算方法主要有三類:

　　①面向未來的方法(貼現現金流量法)，是根據已知估值結果反向推算市場風險溢價的方法，但不同的預測方法往往會產生很大的差異。

　　②基于當前的方法(回歸分析)，基于當前的測算方法通常是把當前的市場變量(如股息額-股價比)彼此聯系起來進行回歸分析，以預測市場風險溢價。

　　③基于歷史的方法(收益變現法)。是運用歷史收益來估計未來收益，運用投資者在一些持有期已經實現的平均收益溢價來計算。

　　在實務中，基于歷史的收益變現法運用較為普遍，應注意一下兩個問題:一是時間跨度的選擇，應選擇較長的時間跨度。二是權益市場平均收益率是選擇算術平均數還是幾何平均數，多數人傾向于采用幾何平均法。一般情況下，幾何平均法得出的預期風險溢價比算術平均法要低一些。

　　4)企業特定風險調整系數

　　企業特定風險調整系數是衡量被評估企業與可比上市公司風險差異的一個指標。不同企業之間β系數的差異，不僅受財務杠桿差異的影響，而且也會受到不同企業在業務類型、企業發展階段、行業競爭地位、經營杠桿等其他因素方面存在差異的影響，所以要進行特定風險的調整。

　　與可比上市公司相比，被評估企業的特定風險因素主要包括企業規模、企業所處經營階段、主要產品所處的發展階段、企業經營業務或產品的種類及區域分布、企業歷史經營狀況、企業內部管理和控制機制、管理人員的經驗與資歷、對主要客戶及供應商的依賴等。

　　(2)資本資產定價模型的適用性

　　資本資產定價模型通過β系數的引入，能夠衡量企業的超額收益對于市場超額收益的敏感程度，較好地解釋了企業風險與其未來收益之間的關系。但資本資產定價模型的基本假設主要包括市場的信息是完全充分的和對稱的、金融市場是完全有效的、理性預期成立、投資者屬于風險厭惡等內容，這些基本假設在整體市場、特定企業中難以完全滿足，使得資本資產定價模型受到一定的挑戰。

　　當企業所屬經濟環境內的資本市場數據充分，且可找到與目標企業可比的上市公司數據時，可選用資本資產定價模型測算股權資本成本。

　　2.套利定價模型

　　(1)套利定價模型的計算原理

　　該模型以收益率形成過程的多因子模型為基礎，認為證券收益率與一組因子線性相關，這組因子代表資產收益率的一些基本因素，且假設均衡中的資產收益取決于多個不司的外生因素。套利定價模型拓展了更多影響風險資產收益的因素，并根據無套利原則，得到風險資產均衡收益與多個因素之間存在線性關系的結論。建立套利定價模型的關鍵在于影響風險資產收益因素的篩選。

　　(2)套利定價模型的適用性

　　在某種意義上，套利定價模型是資本資產定價模型(單變量)的多變量擴展形式，或者說資本資產定價模型可看成是套利定價模型的特例。但是，套利定價模型在實務中尚未被廣泛采用，其原因主要有:①套利定價模型雖然指出了通過多種因素判斷系統風險的思路，但并沒有歸納出具體的變量或因素，也沒有指出哪些變量或因素是最有效的;②套利定價模型的運用過程較為復雜，因為不同因素的β系數比單因素的β系數更難確定。

　　3.三因素模型

　　三因素模型認為，一個投資組合(包括單個股票)的超額回報率按照以下三個因素進行回歸計算得出:市場的超額回報率、期望的規模風險溢價、期望的價值風險溢價。三因素模型的計算公式

　　上式中，

　　為目標證券i的預期報酬率;為無風險報酬率;

　　為公司i的β系數，并不等同于資本資產定價模型中的β系數;ERP為市場風險溢價;

　　為股票的預期報酬率對于公司大小的敏感程度;SMBP為期望的規模風險溢價，用小規模股票市值組合與大規模股票市值組合的歷史年回報率的差額進行估計;

　　為股票的預期報酬率對于賬面價值市值比的敏感程度;HMLP為期望的價值風險溢價，用高賬面價值市值比相對于低賬面價值市值比的超額回報率。

　　(2)三因素模型的適用性

　　相比于套利定價模型在變量選擇方面的隨意性和主觀性，三因素模型實證性檢驗了許多因素之后才發現能夠解釋目標證券期望回報率的三個因素。明確指出了公司收益率的決定因素，運用歷史數據，根據目標公司的收益率以及市場收益率、規模因素模擬組合收益率、賬面價值市值比因素模擬組合收益率，就可以回歸求出相應的β系數。

　　4.風險累加法

　　(1)風險累加法的計算公式

　　風險累加法求取股權資本成本的思路是股權資本成本等于無風險報酬率加上各種風險報酬率。其計算公式為:

　　上式中，

　　為股權資本成本;

　　為無風險報酬率;

　　為風險報酬率。

　　或者風險報酬率=行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率

　　行業風險主要指企業所在行業的市場特點、投資開發特點，以及國家產業政策調整等因素造成的行業發展不確定性給企業未來收益帶來的影響。

　　經營風險是指企業在經營過程中，由于市場需求變化、生產要素供給條件變化以及同類企業間的競爭給企業的未來收益帶來的不確定性影響。

　　財務風險是指企業在經營過程中的資金融通、資金調度、資金周轉可能出現的影響企業未來收益的不確定性因素。

　　其他風險是指除行業風險、經營風險、財務風險以外的企業其他個別風險。運用風險累加法估算股權資本成本，關鍵在于企業所面臨的各種風險報酬率的確定。

　　(2)風險累加法的適用性

　　風險累加法比較直觀地反映了資本成本的組成內容。由于各項風險報酬率的量化主要依賴經驗判斷，粗略性和主觀性明顯。只有在評估專業人員充分了解和掌握國民經濟的運行態勢、行業發展方向、市場狀況、同類企業競爭情況以及被評估企業的特征的基礎上，進行判斷才可能較為合理。